原標題:“過山車”后A股怎么走?這是但斌、劉天君等八大私募的最新研判！

關于2018年的投資思考

東方港灣投資董事長但斌

2017是中國股市走向成熟的一年，優質公司從折價到溢價，以及劣質公司從溢價到折價，我相信2018年延續2017年特征的概率非常大。

2018年最大的變化應該就是外資的進入，因為內資基本上能動員的力量都已經動員的差不多了。特別是今年6月份加入明晟MSCI指數、成為全球市場的一部分后，會對中國市場的核心資產帶來很大的影響。從臺灣、韓國的經驗來看，加入明晟指數后海外的大錢都是圍繞著兩個市場中的核心資產來買的，那么我想，加入明晟MSCI指數會讓中國的核心資產更加強化，即會更加強化各行業龍頭。

另外2008年到2018年，中國經濟表現出色，但市場呈現牛短熊長的特征。2018年到2028年，中國經濟會邁上一個大臺階，會超越美國成為全球最大經濟體，中國企業會承載財富的增長，A股有機會美股化，以上證50或央視50為代表走出10年慢牛。

而在風險上，目前我認為除了印度、朝鮮等地緣風險，其它風險我都不擔心。

這是我對2018年中國股市的判斷。

而我們的投資策略仍將一以貫之，即“與偉大企業共成長”。無論是A股還是海外市場，我們仍會自下而上地去找尋、鑒別、跟蹤和堅守那些優勢領域的偉大企業。主要集中在以下七大行業：

1） 高端白酒：由大眾消費所承接的“無酒不成宴”的中華文化消費，對于站在金字塔尖且擁有行業定價權的高端白酒而言，是一次蛻變和騰飛。面對上千億規模的白酒行業，稀缺的高端酒是“液體黃金”般的存在，在酒質和品牌上無可撼動，成長空間巨大。

2） 游戲：互聯網游戲“強者恒強”的馬太效應已經牢不可破，游戲的研發、發行和分銷渠道牢牢的把控在兩家行業巨頭手里，消費者的虛擬消費習慣和支付能力不斷在提高，游戲的格式亦不斷推陳出新，這是個沒有終點的“精神鴉片”。

3） 電商與新零售：中國電商的格局已經牢不可破，在電商以外，占社會零售總額85%比例的傳統零售和服務，亦在移動互聯網技術的改造下開發出了許多如網絡外賣、無人超市、生鮮電商、商家服務號等新價值，原本分散的線下格局在也在逐漸呈現聚集效應。

4） 家電：大眾消費升級體現在從“擁有生活”到“精致生活”的轉變，在家電上亦體現得淋漓盡致，品類不斷推陳出新，功能不斷智能化，品牌不斷的集中，擁有品牌、通路和研發實力的公司，更能夠分享中國財富增長的成果。

5） 保險：以理財為賣點的保險業，隨著人們對“精致生活”的追求，以及金融監管的升級，開始回歸到保障的本質中來，保險行業“一條腿走路”變成“兩條腿奔跑”，估值也逐漸與國際并軌。

6） 教育：課外輔導原本數千億的全國市場支離破碎，擁有完善教研體系和品牌優勢的機構，在全國各地成功復制，不停攻城略地，一點點地整合著這個分散的市場，空間巨大。

7）人工智能：以人工智能改造互聯網業務，一如過去以互聯網改造傳統商業，在各行各業已經開始星火燎原。傳統的行業龍頭擁有無可比擬的算法和數據優勢，在此輪變革里占盡先機。

附與偉大企業共同成長的三步驟：

1.標的：堅持只選最優秀最偉大的企業。

用合理甚至偏貴的價格買一個偉大的企業，然后長期持有，要遠勝于用便宜的價格不停地交易平庸的公司。以茅臺為例，在過去17年時間里，茅臺的漲幅只有8年排進了A股的前百分之二十，大部分時間因為當年沒有催化因素或估值偏高，都表現平平，甚至中間有三年股價出現了的較大回調。但這完全不妨礙茅臺成為偉大的長牛股，公司上市至今上漲了125倍，年復合回報35%，在所有中國上市公司里位列第七。這是一個“局部漲幅最大化”和“全局漲幅最大化”的抉擇。

偉大企業誠然不多，但絕非無跡可尋，他們通常擁有廣闊的行業空間，商業模式壁壘高筑，增長潛力巨大，財務水平健康，管理層優秀；公司常常在發展的前半程就已表現突出，進入投資者的視野，我們要做的只是重倉長期持有這些企業，若能在十年中發現兩三家這樣的企業，對資產增值就會產生巨大效果。

2.價格：合理即可，有安全邊際更好。

誠然，以低于內在價值的價格買入企業，能夠形成一定的安全邊際，緩沖無法預測的極端風險，也提供額外的投資回報。但“偉大企業+便宜價格”的機會太少，可遇不可求，大多數時候偉大企業的價格只是“合理”而已。簡單來說，根據“股價=市盈率×每股收益”的公式,如果能用合理的價格買到偉大的企業，通過每股收益的增長所帶來的回報是長期而持續的，而通過市盈率增長所帶來的回報或“安全邊際”卻是一次性的。

茅臺在2013年碰到“三公消費”危機的時候，市盈率一度跌至8.8倍，那時候的安全邊際很高。但茅臺在2017年初330元時，市盈率就已經修復至25倍的合理區間，是否意味著茅臺不值得持有了呢？是否意味著2017年至今140%的收益全是泡沫？我們認為，過度追求當期估值上的保障和回報，而忽略企業成長所帶來的回報和保障，實為買櫝還珠，是舍本逐末的行為。

當然，如果偉大企業的估值到達了“瘋狂”的程度，比如兌現了未來5年的業績成長，使投資的隱含回報率遠遠低于其他機會成本，乃至現金的成本，我們則沒有理由會繼續持有該倉位了。     

3.堅定地長期持有

偉大的企業需要用“時間”去發酵，方能綻放價值的玫瑰。

投資是一場下注未來的事業，股價是未來現金流的折現，企業的未來越是清晰可見，資本市場給的價格也會越準確合理。聰明的投資人企圖通過量化“已知的未來”判斷股價的走勢，高拋低吸，最后卻錯過偉大企業和巨額財富。隨著未來的到來，人們常常會發現，在“已知的未來”之外，永遠還有“未知的未來”，其中雖蘊含著無數的風險，但對于偉大企業而言，卻是無盡財富的源泉。

以騰訊為例，在騰訊的創始之初，誰也料不到一個通訊軟件最后會演進成為中國最大的游戲平臺；同樣在微信出世之前，騰訊還籠罩在一片會員和游戲增速見頂的陰霾之中；乃至于到了今天，聯結著中國人民生活方方面面的微信，仍在不斷地給我們創造出驚喜。“未知的未來”可能結出財富的碩果，但卻非投資者所能預見，更非靠“交易“所能把握，而是偉大企業和優秀團隊在一次次創新和困境突破中所創造的，給予極具遠見和耐心的投資者應有的報酬。如果因為短暫的“已知的未來”，而放棄了長遠的“未知的未來”，就是因小失大、得不償失了。

當然，“未知的未來”也蘊藏著許多導致企業從繁榮走向衰落的陷阱，這也是為何巴菲特一再強調“護城河”重要性的原因。

（本文由中國基金報記者房佩燕負責約稿）

基本面才是選股核心

估值合理業績強勁的成長股可適當配置

泰旸資產投資總監劉天君

2017年是中國股票劇烈分化、藍籌制勝的一年。猶記年初港股率先企穩，帶動優質港股龍頭公司一路狂飆，之后A股漂亮50空中接力，同時美股中概股遙相呼應。一年下來，全球中國股票總體上收益頗豐，同時呈現劇烈分化，主體風格是藍籌制勝、龍頭溢價，價值投資迎來了久違的春天。

當然，A股市場的分化和表現更為顯著，滬深300收益率高達22%，中證1000卻下跌了17%。A股市場終于通過劇烈分化的方式破而后立、煥發新生，其中IPO常態化、滬港深互聯互通等制度功不可沒，這些制度設計有力推動市場從監管套利回歸到價值投資的正軌。

2017年，泰旸資產能為投資者取得超出預期的回報，主要是因為堅持重倉持有估值與基本面相匹配的優質藍籌，不博小盤股或重組股。

此外，過去兩年A股和港股的互聯互通越來越深入，外資的估值體系和A股以前的投思路并不相同，我們也積極借鑒具有國際視野的投資者的投資理念，了解海外投資者對中國市場的看法，以更開放的視角去重新審視國內龍頭企業的估值。

客觀而言，白馬龍頭的表現完全超出了預期，雖然估值并未明顯泡沫化，但總體也回到了相對合理的水平。為了應對過于擁擠的交易風險，我們在去年下半年開始逐步降低了股票倉位，產品年內月度無回撤或回撤較低，實現了與風險匹配的較佳收益。

2018年以來，隨著部分二三線城市通過人才引進等方式松綁限購，房地產銷售企穩回升，地產等相關行業表現較好。同時，在中國及全球經濟復蘇的背景下，美元持續貶值，1月份美元指數下跌3.6%，推動石油、黃金、有色金屬等原材料價格反彈，成本上升推動白酒、牛奶、啤酒、家電、家具等各類消費品價格不斷上漲，預計上半年CPI將呈現溫和復蘇的態勢，貨幣政策將繼續保持緊平衡。

我們認為，在強監管、去杠桿、流動性收緊等政策環境下，A股市場將持續呈現強弱分化、大小分化的格局，藍籌溢價、確定性溢價、流動性溢價將成為市場的新常態，諸多的垃圾股和地雷股會繼續下跌，股票市場最終將去偽存真，迎來真正的機構化時代。

布局2018年，受益供給側改革的板塊并非我們關注重點，我們將聚焦行業結構優質、有定價權的強勢上游行業，這類行業在中國經濟的下一個階段，無論復蘇還是衰退，都不會出現太大的經營風險。具體而言，我們看好受益通脹的頂級消費品公司、上游資源品公司，中長線看好醫藥（創新藥、連鎖醫療）、安防與人工智能、消費電子及互聯網龍頭。

在選股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行業的頭部公司，現在也已經開始慢慢關注一些估值消化比較好的成長股，從中挑選一些業績比較強勁的成長股適當配置，這些股票不一定馬上漲，但長期的潛在收益會不錯。

另外，我們判斷港股市場短期波動會加劇，但是中長線仍屬健康牛市。在港股上也會保持比較樂觀的配置，南下資金豐富了港股資金來源，互聯互通之后，港股投資機會更多。

價值投資時代已來，市場趨于理性，未來的投資者需具備縝密的機構化思維，熟練掌握基本面研究的知識和方法論，才能游刃有余地應對市場的嚴酷挑戰。我們將堅守價值投資理念，堅持投資于具有強大現金流創造能力的公司，以合理價格投資于優質企業，為客戶持續創造回報。

（此文由中國基金報記者趙婷負責約稿）

量化市場波動率上升

要在風格不漂移中求變

上海申毅投資股份有限公司CEO  申毅

近年來中國證券市場處于不斷的變化與發展之中，2015年股災后市場邏輯發生了深刻變化， 2016年的產業因素影響了商品期貨和周期性行業，而2017年新增資金的偏好集中在大市值股票，使得其他的策略表現都一般。今年仍然會有新的挑戰，很多影響2018年市場的因素是去年沒有的，特別是2月份發生了跟海外股市的聯動，對市場的影響很大。今年對于做宏觀策略或是商品策略，在基本面的主觀判斷上都有難度，可以通過量化作為判斷的支撐。

今年市場的特點表現在波動性加劇，僅2月份前兩周的波動已經超過去年一整年。今年以來波動率大幅上升，特別是日內的波動率的提升，增加了交易的機會。遇到大的波動時，調整策略之初會有些痛苦，如果持續有大的波動，交易性策略的收益可能會表現得比較好。不過，現在對程序化交易的限制比較多，所以在產生大波動的時候機會并不容易把握。量化工具的流動性非常重要，如果有了流動性，市場不會暴漲暴跌，如果沒有流動性呢，市場波動會比較大。去年市場的流動性集中在一些大盤股票上，小票的波動就比較大了。

量化私募這兩年相對是比較困難，因為很多新增的市場因素是歷史上沒有的。一方面是挑戰了原來的策略方法，另一方面程序交易和衍生品工具受到了限制。在這樣的背景下，量化要自己去求變，但求變不意味著風格漂移。有些私募會從量化轉向主動，從分散風險轉向集中持倉，如果你轉變得好，2017年收益就很好，如果轉變不好，那么長期來說不一定是個好事。

就我們而言，還是堅持風格不漂移，讓投資人在策略模塊、收益、收益波動性、產品的流動性等方面進行取舍。如果投資人期望短期波動小，那么相應的策略和期望收益也要變化。而我們的任務是把每一個策略工具做到極致。做好策略工具則要求精益求精，加大投入去增加人手、數據、歷史回撤等，另外也要注意對細節的把握，每一個細節都不能忽視，錯一點就全盤全錯。在現在的市場環境里，量化或許是最符合監管要求的投資方式，使用的所有數據都是公開的，不進行市場調研，不跟公司高管接觸，所以也不存在灰色空間。

2017年我們做了一些嘗試，在復合策略上取得不錯的收益。今年仍然比較看好復合策略，因為復合策略在規避風險上比較有效。原來我們主要以市場中性策略為主，2017年增加了CTA、波動率套利和量化選股的模塊，從而有了復合策略的做法。去年做得比較好的是完善了風控，對冒出的很多新的風險因子進行了控制。另外，在量化選股策略上有了長足的進步，在2017年風格變化非常迅速的情況下控制了回撤。從長期來看，無論是歷史數據還是其他各方面的證據顯示，量化選股時間越長，跑贏的基金越多。

復盤2017年也發現一些做得不足的地方。以前我們著重看業績，對產品設計的重視程度不夠。我們側重做一些以前比較熟悉的產品，當投資人有新的產品需求時反而無法很好地滿足。對我們而言，以后要更加貼近投資人，了解他們的想法，提供更多他們需要的產品。投資者對風險和收益的真實看法也很重要，我們會按照預期進行管理，把風險和收益偏好類似的投資放在一起，如果沒有充分溝通好，可能會讓投資人產生不必要的焦慮。

（此文由中國基金報記者葉劍霞負責約稿）

七曜投資譚琦：大國系統升級，逆向守衛成長

七曜投資創始合伙人兼投資總監譚琦

2018年的市場，七曜投資形容為“大國系統升級，逆向守衛成長”。

從大處著眼，不碎化到一個自然年，中國處于從發展中國家走向發達國家的偉大時代。有三點稟賦決定了這是一個黃金時代，第一，我們有14億人的大一統市場，是一個無與倫比的平臺；第二，中國政府的執行力和學習能力極強；第三，國人都有進步和改善生活的欲望，不同于其他國家，社會的心智模式是我們內生的動力源。

中國經濟的韌性越來越強，在走向發達國家的過程中，就像操作系統升級，各產業各領域都會涌現出新的機會，先進制造業的全面升級、國際頂尖醫藥實驗室的科學家回流、互聯網運營向其他國家的輸出、科技金融的率先落子......躬逢盛世，我們與有榮焉。

具體到今年，七曜投資聚焦于選擇最合適的機會，假定市場只有5%的股票上漲，我們如何“嚴選”？監管整肅，利率升揚，白馬已熱，小盤尚黑。把困難考慮的充分一些，不是壞事。未算勝，先算敗，多算勝，少算敗。    

所以七曜堅持逆向和低估值的風格，這是適合我們的方法，我們很重視言行一致。

前途很美好，駕駛需謹慎。整個歸納起來，就是“大國系統升級，逆向守衛成長”。

七曜的投資策略總結為三句話：

第一，控制本金永久損失的風險，承擔市場正常波動的風險。最大的風險不是波動率大，而是決策很糟糕，事情總是低于預期。我們嚴格的控制這種引發本金永久損失的風險，但是愿意承擔市場正常的波動，具體可參見七曜雙周記170512擇時交易的小概率困境。

第二，做基本面的同向交易者，做市場情緒的逆向交易者。我們牢記古話“貴出如糞土，賤取如珠玉”，最貴的東西應該看成像糞土一樣，最便宜、低賤的東西反而像珠玉一樣拿回來，這是盛衰的循環、否極泰來、陰陽演化的觀念，我的投資也是如此。

第三，做市場流動性的提供者，企業價值的搬運工。“做企業價值的搬運工”意思是，企業價值并不是我們創造的，我們只是一個投資者，所以我們只是把好的企業價值搬運到我們的基金中，經過一定時間讓持有的好的股票價值能夠反映到價格上面，最后搬運給投資人。

作為二級投資者，在證券市場上因為我們投入的錢并沒有成為上市公司發展的資本金，如果我們賺的就是別人虧掉的，我們對社會整體有什么作用？我認為我們的一點價值是為這個市場提供流動性。市場特別需要股票的時候，大家追捧、股票暴漲、一票難求的時候，我們應該為大家提供股票。當市場急于拋售股票，大量下跌，在市場特別需要錢的時候提供資金，這就是低買高賣的來源，也是我們存在的意義，是流動性的提供者。

低買高賣，陰陽輪回，這和牛熊交替是一個道理，沒有熊市的低估孕育，哪里來牛市的奔騰高昂？熊市是牛市之母，這是無疑的，從這個角度來說，我們不應排斥熊市，我們時常假定，如果建倉以后一年以上的時間都是一路陰跌，我們都能有耐心和準備，那等到牛市到來時，我們也能摸著牛頭慈愛的說：“自從我認識你媽那會兒，就知道你會是個什么德性了...".

（此文由中國基金報記者吳君負責約稿）

2018將開啟優質成長

跑贏藍籌白馬的新格局

中歐瑞博吳偉志

江湖上一直有著逢8年份資本市場不走尋常路的傳說。果不其然，開年不到兩個月，全球資本市場高潮迭起。一方面是美股開局，道瓊斯指數1月份最高漲幅7.59%，但進入2月份風云驟變，道瓊斯10個交易日最大跌幅達11.27%，一舉吞噬了近三個月的漲幅。美股大跌同時引發全球資本市場和商品市場共振，一時間，拋售風起、恐慌彌漫。

A股市場開年隨著樂視網、保千里、神霧雙熊的泡沫破裂連續無量跌停示范下，同時持續近兩年多的小票熊市股價不斷下跌，不少上市公司大股東股票質押融資不斷追加質押物，資金鏈越繃越緊，在《理財新規》金融降杠桿的要求下，信托公司為代表的各路影子銀行紛紛收緊了股票質押融資的尺度，我們看到在中小市值公司里的資金出現恐慌性出逃的現象，2月6日這一天更是達到高潮，有480家公司跌停板，超過300家公司申請“重大重組事項停牌”。

美股是否就此轉入熊市？影響美股和A股的關鍵因素是什么？2018年往后該擁抱大藍籌還是堅持成長？應中國基金報之邀，就這幾個問題談一下我們的一些觀點，供大家一同探討。

近期美股的下跌是否已經宣告美股進入熊市？

關于這個問題，我們認同霍華德.馬克斯說的一句話：“股市的表現是一個因變量”。我們認為眼下影響美股的關鍵因素是分子端的盈利增長與分母端資金利率的增長速度競賽誰跑得更快一些。

由于美國和全球主要經濟經濟體處于復蘇的過程中，傳統行業的盈利改善在過程中。但是另一方面，美聯儲退出寬松貨幣和加息的步伐也在過程中，自2009年開啟的牛市持續時間已經足夠長，市場整體的估值水平也達到歷史牛市高峰的水平了。這是美股上漲的最大壓力，但是上漲空間有限與美國崩盤進入熊市還是不能簡單劃等號。

眼下與2007年牛市高潮最大的一點不同之處就是由于2008年金融危機后，美國金融界處于嚴監管的環境，目前企業、居民的杠桿率處于健康水平，因此即便股市出現調整，也不容易引發系統性風險。因此關于美股我們的判斷市場從過往8年的低波動開始進入一個高波動的階段而非直接進入熊市，同時我們認為美聯儲新任主席鮑威爾本質上會偏鴿派，懂政治，因此的縮表和加息計劃會根據市場的波動嚴重程度及時微調修正。

近期影響A股的關鍵因素是什么？藍籌牛與中小熊同時沖刺意味著什么？

“金融去杠桿”，這無疑是影響2018年A股市場最重要的因素！沒有什么比資金的松緊對資本市場的估值影響更大的了。

我一直很奇怪，中國股民股票一跌虧了錢就罵證監會，其實我認為證監會一直在替央行在背鍋。證監會是裁判負債維護市場的秩序，而影響股票市場系統性漲跌最關鍵的還是央行，幾乎沒有人知道美國證監會主席是誰，相反美聯儲主席每一次發言卻是全球矚目，why？不就是因為貨幣的水龍頭掌握在他手上么！

如果說影子銀行是金融體系的惡性腫瘤的化，那這一輪“金融去杠桿、拆解影子銀行”，這件事的本質是給中國的金融系統做一次外科手術。做手術前一晚需要禁食，手術期間病人全麻，手術有風險，因此今年黨中央把防范系統性風險作為三大任務的首位。大手術后需要調養一段時間才能逐步恢復正常。

這手術在全世界是首例，該如何做？效果如何？心里誰也沒底，需要做一步看一步。但是中華民族是相信中醫調理的民族，外科手術不是我們擅長的。最近資本市場發生超過600家上市公司大股東股權質押跌破平倉線，超過300上市公司臨時停牌的副作用，相信已經引起決策層的關注與重視。雖然眼下還沒有政策微調的信息，但是我們堅信中國共產黨是有自我糾錯自我完善能力的政黨，對于資本市場給出的預警信號已經引起高度重視，會及時完善和調整。

我們在1月底的投資月報中提出：2015創業板泡沫破滅至今，經過近三年的分化，眼下的白馬權重周期股與中小市值公司已經形成截然不同的兩個半球，一個在冬季一個在夏季。

進入18年后，兩邊都出現了加速沖刺的特征。面對兩邊都在加速的分化，這一階段可能需要重溫兩句投資箴言，第一句：“機會是跌出來的，風險是漲出來的”；第二句：“要做長期正確的事，而不是短期舒服的事。”

何謂沖刺？體育比賽中臨近終點的加速叫沖刺！一邊是長期上漲后的沖刺，一邊是長期下跌后的加速恐慌下跌。市場就是這么捉弄人，剛剛被洗完腦堅決剁掉未來會港股化的小票追高買入大藍籌核心資產的投資者又迷茫了，不是說好開啟價值投資時代了嗎？為何剛擁抱價值股就套了15%以上，而剛賣掉的小票卻又跌不動了。

上交所2月12日又出來說“2018年重點支持新技術、新業態通過并購重組進入上市公司”。過去大家都說殼沒有價值了，這么一來垃圾公司又有烏雞變鳳凰的機會了？！這世界確實變化快！

2016年2月份開始，藍籌股連續走強已經了整整兩年時間了，大公司強者恒強，小公司港股化已經家喻戶曉深入人心了，疊加2018年初信托去杠桿引發的小票全面恐慌性拋售，在大藍籌與小市值兩邊的情緒都已經達到了極致了。大藍籌這里各種該來的不該來的都來了，小市值這里不堅定的早已魂斷，就連作為企業的親爹創業者大股東的籌碼，都出現被迫強平現象。我們再難以想象還有什么比這更不該賣的了。

因此，沉迷于線性外推的同時，更不可忘卻道家“盛極而衰、否極泰來”的大智慧。我們認為2018年2月很有可能跟2016年2月有著類似的標志性意義，從這個時點往后2-3年，我們認為“優質成長股”和“新經濟中的鷹”有可能會大幅跑贏白馬大藍籌群體。

（此文由中國基金報記者房佩燕負責約稿）

 A股過山車后

更應扎扎實實做“基本面”投資

致順投資創始人劉宏

2018年掀開帷幕至今才短短的40多天。也就在這不到兩個月的時間內，資本市場行情“過山車”式的大起大伏，投資者也像在游樂園里坐過山車一樣，經歷了情緒從“血脈噴張”到“萬念俱灰”的大起大伏。波瀾過后，該怎么辦？

我暢游過國內歡樂谷的過山車和美國Six Flags的過山車。經驗告訴我，從過山車下來后該做的第一件事就是：雙腳要扎扎實實地踩在實實在在的地面上。而投資者，既然已經歷了這次資本市場的“過山車”之后，應該做的第一件事同樣也是“扎扎實實地踩在實實在在的地面上”，這里的“地面”，是“基本面”，就是我們宏觀經濟的“基本面”、上市企業的“基本面”。

我們先看看本次過山車行情中率先下跌的美國。對于美國經濟基本面，眾說紛紜。我贊同的觀點是：美國經濟處于經濟周期的復蘇到過熱的過渡階段。或者說，美國經濟處于經濟周期復蘇階段的尾部，有很大可能將會延續向上的趨勢，進入到經濟周期的過熱階段。而美國經濟是否能進入到經濟周期過熱階段，這一點正是分歧所在。

不少觀點認為復蘇即將走到盡頭，美國經濟將隨后調頭向下，重新跌入衰退。一方面，從美國過往歷史來看，美國一個經濟周期的大概時間跨度約為5~10年。而本輪美國經濟復蘇起始于2009年，至今已經經歷了將近9年。從時間跨度上看，似乎美國經濟周期應該走完一個“輪回”。

但是，我相信，時間跨度并不是經濟周期各階段的硬性劃分，而是要看經濟發展本身。另一方面，靚麗的非農就業數據、不合時宜的減稅政策和基建投資項目、一觸即發的貿易戰、高企的長端國債利率、爬升的石油價格和疲弱的美元，諸多這些因素都共同指向“高通脹”。過快過高的通脹壓力，可能會加快美聯儲收縮貨幣政策的步伐和力度。過快過緊的貨幣收縮，將會導致美國經濟滑向衰退。

然而，我們看到，減稅政策、基建投資項目、貿易摩擦等對于物價水平、對于經濟的影響都不是立竿見影，都需要假以時日。而國債利率、石油價格和美元指數都是波動活躍的指標，不宜進行趨勢外推，認為必將導向高通脹。相反，美國金融周期來看，仍然還有向上的空間。在這樣的狀態下，美國經濟還是有很大可能性從目前復蘇階段的尾部，繼續擴張，過渡到過熱階段。

2008年全球金融危機以來，出清最早、復蘇最早的美國經濟本身沒有太大的跌入衰退的風險。而日本和歐洲經濟也先后穩定并進入復蘇狀態。“世界經濟回暖上行，主要經濟體自國際金融危機發生以來首次實現同步增長，國際貿易和投資走出低谷，世界經濟有望進入新的增長周期。”對于已經越來越深度融入世界市場的中國經濟來說，這將是值得樂觀的外部經濟環境狀態。

而中國宏觀經濟的基本面，我完全認同這樣的觀點：“中國經濟出現企穩向好態勢，基本面長期向好的趨勢沒有改變。”對于這樣的判斷，我相信資本市場投資者有相當程度的共識。同時我們看到，金融監管的收緊，被眾多投資者認為是可能的風險。然而，我認為，根據2017年中央經濟工作會議精神，我國經濟政策取向仍然將守住不發生系統性風險的底線，不會出現超預期的政策沖擊。金融監管的整治，也需要在中央確定的整體經濟政策框架中進行，金融監管的目標，也是中央確定的“更好為實體經濟服務，守住不發生系統性金融風險的底線。”我的判斷是，金融監管超預期收緊的概率比較低，基本不會出現市場投資者擔憂的“競爭性監管收緊”的狀態。相反，我國的改革開放措施，可能在今年取得超預期的進展，尤其是在金融領域的對外開放步伐可能超預期。

站在現在的時點，展望未來的市場，我們仍然認為無需悲觀，因為我們看到了宏觀經濟呈現出的增長韌性，看到了龍頭企業保持的強勁業績。從宏觀層面來看，拉動經濟增長的三駕馬車，無論投資、出口還是消費，2018年都將呈現平穩而有韌性的狀態。從微觀層面來看，行業供需結構進一步改善，行業競爭格局處于良好趨勢中。因此，我們認為經過這次過山車之后，我國資本市場發展仍然以平穩為主，市場波動性可能有所增加，但是市場面臨的系統性風險非常低。

更多的，我們是看到未來股市將存在的結構性機會。供給側結構性改革主線下，優質的行業龍頭企業將面臨更加優化的行業競爭環境，行業集中度有望進一步提高，龍頭企業的盈利提升趨勢可能會持續。大力培育新動能前提下，消費升級和產業升級的“雙升級”為具有創新能力、能夠生產優質產品的企業提供了廣闊發展空間。

(此文由中國基金報記者吳君負責約稿)

2018，樂觀應對

承澤資產CEO曹雄飛

如果讓我用最少的字展望一下2018年，那就是“樂觀應對”。樂觀應對，有兩層涵義：樂觀應對金融行業的“供給側改革”；樂觀應對A股市場的波動和分化。

對于中國金融業來說，未來三年，尤其是2018年，首當其沖要應對是為期三年的三大攻堅戰之“防范金融風險”。防范金融風險，加強監管，降低杠桿，在2017年就已經逐步展開，令人眼花繚亂的各種監管規則和措施紛紛出臺。只不過，2017年底以來，防范金融風險屢屢見諸于高層會議和決議文件，而2018年以來“正式宣戰”的儀式感更強，頗有點“監管競賽”的意味。金融業進入量減質升的新時代，加之初期矯枉必然過正，2018年的量減必然大大超過預期，無論是從業機構從業人員還是產品數量和規模。我們曾經習以為常津津樂道的很多金融業務、金融產品、交易結構、盈利模式需要轉型甚至直接消失。金融業嚴冬已至且風雪漫漫，唯有樂觀應對，全力學習，與時俱進，轉變觀念，努力轉型，迎接金融業更好的明天！

2018年的A股市場，相比2017年，波動會顯著加大，正如2月初這一波全球及A股市場的快速巨幅調整。一方面優質股經過持續上漲，估值已經大幅提升。另一方面前面提到的金融業“供給側改革”必然不斷沖擊到A股市場，絕大部分時間的沖擊程度難以預估只能跟蹤應對，結構分化還會持續甚至進一步加劇。幸運的是，在大金融系統中，股票市場在2015年下半年以來就已經持續治理整頓和強監管去杠桿了，加之基本面良好而估值和市場情緒無論是橫向比較還是縱向比較均處于低位，而股票市場在居民和企業的資產配置中由于地產調控和資管新規等監管政策反而吸引力在增加。因此，以樂觀心態看待市場，投資管理過程中實施基于基本面的組合管理是應對之道，回撤控制難度相比去年更大。

（此文由中國基金報記者房佩燕負責約稿）

泓信投資董事長尹克：

量化投資或將在2018年迎來新機遇

中國基金報記者趙婷

泓信投資董事長&投資總監尹克認為，2018年量化投資將迎來機遇。其核心邏輯在于：1.由于市場風格的轉換，股票量化策略在2017年上半年表現欠佳，市場股票量化資金大幅減少，為2018年的收益打開了想象空間；2.2018年的股票市場大概率為短周期震蕩的結構市，如此環境之下，以人工智能為代表的、對數據進行更深層次挖掘的算法優勢將逐漸顯現，量化選股策略可以更加穩定地獲取超額收益。

布局量化投資機遇期

“過去的2017年，量化投資遭遇一定困境，尤其是上半年，A股市場和商品期貨市場出現的變化給量化基金最主要的兩類策略——量化選股和CTA策略帶來了自2015年以來最大的困境。”尹克分析稱，由于量化投資是一種以學習歷史數據建立模型再指導投資的投資方式，當市場風格發生巨大變化，業績表現短期出現波折也屬意料之內。不過慶幸的是，量化模型可以實現自我學習和調節以不斷適應最新的投資環境。因此在6月之后，部分股票量化策略開始實現業績的反轉，超額收益重新回到歷史正常水平。

關于CTA策略，他則認為，大宗商品市場結束了長達6年的強趨勢性行情后（2011-2015年為趨勢性熊市，2016年為趨勢性牛市），在2017年表現為震蕩分化行情，板塊間相關性處于歷史低位，使得趨勢跟蹤類CTA策略風光不再，策略失效的不在少數。

此外，由于在過去兩年中，大量資金涌入了這兩類策略，市場擁擠之下也造成了策略預期收益率的降低。綜合因素作用下，量化策略資金體量去年有所降低。不過，在尹克看來，這對量化投資而言也并非壞事，“切分市場蛋糕的同類策略變得更少，也即意味著基金能夠獲得更高回報的幾率相應提高。預期2018年量化策略將會有不錯的表現。”

他表示，如果量化機構在上半年的業績獲得更多關注，2018年下半年或2019年上半年將是資金的流入時點。從專業投資者布局的角度看，應該理性考慮策略的供求關系和預期收益，因此當前其實是布局量化投資最好的時機。

阿爾法收益將成為重要收益來源

展望2018年的A股市場，尹克判斷大概率將維持分化行情，所不同的是2018年市場分化將更為徹底，不再是可以簡單地被風格描述的趨勢性分化（大盤股VS小盤股，中證100 VS中證1000），價值相對于成長的趨勢性背離不再繼續，而是演變為更為復雜的風格輪動行情。這樣的行情之下，在A股賺取收益更好的方向是挖掘阿爾法收益，而非傳統貝塔收益。由于中國市場投資者結構的特點（散戶比例較高），是比較適合挖掘超額收益的市場，未來幾年，這將是不錯的機會。

至于具體的超額收益來源，他表示：“整個市場會繼續進行價值挖掘，但經過2017年的調整，大盤藍籌股的估值優勢已經消失，打新資金的離場和國家隊的減持也在2018年對藍籌股構成壓力。市場的風險偏好在2018年大概率向以中證500為代表的二線藍籌轉移。”

他強調，隨著海外機構投資者更深入地介入中國市場，也將不斷加劇資金及策略之間的博弈。在此背景下，一些簡單的、能夠被風險模型解釋的風格因子難以持續創造超額收益，如之前較為主流的小市值因子在17年失效。投資風格或者因子風格也將出現融合，比如過去通過技術指標分析就能獲取不錯的收益，但現在無論在股票市場還是商品期貨市場基本面因子的有效性都在增強。因此，對量化投資管理人而言，需要及時發現、適應新的趨勢，不斷進行智能化模型的迭代更新，最終實現模型因子權重的最優化配置。

就大類資產來看，債券亦是尹克較為看好的一類資產。“債券的長期配置價值已經非常明顯，現在還需等待入場信號。短期來看，在目前去杠桿的環境下，無風險收益率還是易上難下。債券市場未來會出現比較大的牛市，但在時間點上，牛市啟動還需取決于監管層的態度。”