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摘要：高盛：引入獨角獸仍有資本管制、CDR額度、與互聯互通替代性等問題，巨頭回歸、CDR再融資將使A股承壓，監管層通過糾偏市場風格化解風險。

鳳凰國際iMarkets訊 北京時間3月20日，據彭博社報道，中國內地和香港都在抓緊完善交易規則，把握新一輪快速成長的科技公司上市潮。高盛料中國“獨角獸”企業的合計價值達5000億美元，為兩地市場帶來巨大增長潛力。根據彭博為A股市場梳理的一份任務清單，CDR制度與如何減少對A股市場的沖擊問題仍待厘清。

推出CDR，還有哪些制度問題懸而未決？

在現行法規下，海外上市的中國公司欲登陸A股，需重組原有架構并在海外退市、或分拆中國業務。為此，中國正在籌備CDR（中國存托憑證）試點，以跨越現有制度障礙。中國證監會副主席閻慶民近日對媒體表示，CDR將很快推出。

不過，即便推出了CDR，仍有一些制度障礙有待厘清。高盛分析師劉勁津等人在3月12日的報告中表示，中概股和獨角獸上市的待解問題還包括：資本管制、溢價、CDR可能面臨的額度、市場流動性和香港第二上市是否符合互聯互通資格、CDR和互聯互通之間的同類替代效應等等。

高盛稱，預計CDR可能會在某種受資本管制的機制下運行。在這種機制下，資本的轉移（包括發行、分紅、認購/贖回）受制于事先確定的額度。因此，預計CDR初始發行規模不會很大，由于供給有限而需求可能會很強，CDR很可能會較第一上市股票有溢價。據高盛的初步估算，海外上市公司的二次發行或CDR發行的規模約在850億美元，而未上市的“新中國”公司總價值達5萬億美元。

香港和內地股市的競爭進入白熱化。高盛稱，中國投資者可能面臨CDR和香港第二上市兩種完全一樣的投資“新中國”股票的渠道。光銀國際研究部主管林樵基在電話中表示，初期預計只有個別股票會在CDR上市，數量會比較少，但未來1-2年內CDR發展成熟后，可能會與互聯互通下同一個板塊的股票有競爭關系。

如何減少對A股市場的沖擊？

滬深300信息技術指數30支成分股的平均市值在102.4億美元、創業板平均市值35億美元，而在美中概股的平均市值為1,687.6億美元。這意味著原先在投資者眼中的A股科技龍頭，可能隨著海外巨頭的回歸而變得毫無吸引力。

另一方面，IPO導致股票供應增加，亦可能對二級市場造成抽血效應。瑞銀的高挺認為，科技公司若通過CDR再融資，預計分流資金逾3,700億元人民幣，將使A股市場的流動性和情緒承壓。

但從目前的市場表現來看，投資者對于科技巨頭回歸的解讀是正面的。今年以來，創業板上漲逾5%，代表藍籌股的滬深300指數上漲僅1.1%，上證綜指則下跌約0.8%。天風證券認為，創業板的漲勢得益于監管層糾偏此前過度“二八”分化的市場風格，長期看是為科技巨頭的回歸鋪平道路。

天風證券分析師徐彪在報告中表示，此前國內機構投資者和海外資金扎推在大盤白馬股中，一旦海外市場有風吹草動、外資流出，擁擠的交易結構會導致A股毫無抵抗力。因此，在科技巨頭回歸之前，政策的主要任務是化解這種市場風格和交易結構給A股帶來的風險。

和近三年前的中概股回歸熱潮時期相比，A股在估值方面的吸引力已經下降。彭博匯總的數據顯示，滬深300信息技術指數成份股未來12個月預測市盈率加權平均值在41倍，遠低于2015年6月中概股私有化高峰時的79倍。

凱基證券分析師陳浩表示，部分企業對于A股上市，可能會擔憂價值會有所低估，因A股的投資者結構是以散戶為主，很多企業無法體現其價值。