文章來源：冰川思享庫；作者：朱迅垚
騰訊前天（3月21號）發(fā)布2017年財報。財報顯示，騰訊全年總收入人民幣2377.6億元，同比增長56%，凈利潤724.7億元，同比增長75%。騰訊財報的關(guān)鍵數(shù)據(jù)相當(dāng)體面，其中凈利潤增長幅度可謂奪人眼球。
然而，就在騰訊發(fā)布年度財報的第二天，3月22日，騰訊股市大跌5.02%，市值蒸發(fā)281億美金。顯然，資本市場對騰訊財報作出了反應(yīng)。
怎么解釋騰訊2017財年光鮮數(shù)據(jù)和資本市場、投資機(jī)構(gòu)反應(yīng)之間的落差？騰訊現(xiàn)在的股價，是不是意味著做空騰訊的好機(jī)會？
就在我跟幾個金融機(jī)構(gòu)的朋友討論這件事的時候，3月22日早上又得到新聞，騰訊長期以來的第一大股東南非公司Naspers宣布，將持有騰訊股份從33.2%降低到31.2%，套現(xiàn)金額約670億元。
財報這么好，為什么第一大股東在發(fā)布財報之后立即套現(xiàn)？長期以來，騰訊都是資本市場做多對象，但最近我在想的是，恐怕現(xiàn)在正是做空騰訊的好機(jī)會。
PS：就在寫這篇文章時，3月23日下午，騰訊公布財報的第三天，騰訊股市繼續(xù)大跌4.42%，市值再蒸發(fā)數(shù)百億。
資本市場更看重騰訊的什么？
先說明一點，資本市場上，做多與做空跟一家企業(yè)是否偉大沒有關(guān)系。很多偉大的公司在看上去如日中天的時候，恰恰很多問題正在暴露，企業(yè)史證明過很多次，有些偉大企業(yè)的衰落速度讓人驚詫。
在資本市場，很多投資大鱷恰恰以做空這些偉大公司為榮。當(dāng)然，更主要的是，其中有利可圖。
為什么做空騰訊？先要問資本市場更看重騰訊什么。騰訊是一家什么公司？如果簡單粗暴概括，可以說，一半是巨無霸游戲公司（兩千多億的營收中，游戲收入就超過一千億），一半是巨無霸投資公司。
前者是主業(yè)（實體經(jīng)濟(jì)），后者原本是副業(yè)，但后者在騰訊似乎已經(jīng)成為貨真價實的主業(yè)，甚至，當(dāng)騰訊主營業(yè)務(wù)財報不太好看時，還要騰訊的投資盤子來救急。
財報顯示，騰訊2017財年第四季度總營收663.9億，凈利潤208億。看上去凈利潤相比第三季度增加了15.5%。
但要注意一個隱藏的數(shù)據(jù)，騰訊第四季度投資收益為79億，而第三季度為39億，換句話說，騰訊第四季度的利潤主要靠投資收益在支撐。如果拋掉投資收益，騰訊第四季度的主營業(yè)務(wù)利潤實際下滑8.5%。
這說明什么？說明騰訊投資版圖擴(kuò)張帶來的利潤掩蓋了主營業(yè)務(wù)的相對衰退，騰訊試圖用光鮮的財報掩蓋問題。可是，資本市場是很現(xiàn)實的，騰訊的小財技不會逃過機(jī)構(gòu)那些人精的眼睛，而資本并不會聽解釋，只會下調(diào)預(yù)期。
得承認(rèn)，騰訊的投資確實賺錢，有點像地主家的兒子，今年地里收成不好，不要緊，放出去的高利貸還有收入嘛。
事實上，騰訊已經(jīng)是中國最大的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。目前騰訊累計投資規(guī)模已經(jīng)超過400億美元，而在中國管理規(guī)模靠前的一線PE機(jī)構(gòu)，比如高瓴資本、鼎暉投資的管理規(guī)模也不過兩三百億美金左右。
2017年，騰訊的投資事件數(shù)量就超過120起，總規(guī)模數(shù)百億美金。而騰訊的確從這些投資中收益巨大。
騰訊總裁劉熾平在2018年騰訊投資年會上透露，2017年騰訊投資的600家公司總市值一年的增長額已經(jīng)超過騰訊市值一年的增長。換句話說，騰訊投資的一年增值就接近半個騰訊。
所以說，騰訊要把年報做光鮮，真不是特別難的事情。只要騰訊愿意，兜里那600多家投資的公司的投資收入可以隨時變現(xiàn)，變成自家財報的一部分。
問題在于，這種方式合適嗎？有意義嗎？資本市場和投資機(jī)構(gòu)更看重騰訊什么？他們當(dāng)然更看重作為一家實業(yè)公司的騰訊，而不是作為一個投資機(jī)構(gòu)的騰訊。
更關(guān)鍵的是，騰訊的投資無論從投資輪次、投資方式還是投資風(fēng)格來看，大部分都更像PE投資，而不是實業(yè)投資。
PE投資主要指向于股權(quán)增值，投資獲益本身就是目的，但實業(yè)投資主要是為了發(fā)展公司主營業(yè)務(wù)，服務(wù)實業(yè)戰(zhàn)略，投資不是目的，而是達(dá)成戰(zhàn)略的手段。
一般來說，很少有哪家投資機(jī)構(gòu)喜歡投另外的投資機(jī)構(gòu)，如果他們要投一個作為PE機(jī)構(gòu)的騰訊，干嘛不去投更專業(yè)老牌的金融機(jī)構(gòu)？
歸根結(jié)底，資本市場對企業(yè)的預(yù)期更重要的是看這家企業(yè)未來能夠在主營業(yè)務(wù)上有多少新的增長和突破，政府和社會對騰訊的期待也不是一家巨無霸投資機(jī)構(gòu)，而是到底能給社會給實體經(jīng)濟(jì)帶來多少實質(zhì)性改變。
騰訊的想象力在哪里？
再談?wù)勻v訊的所謂主營業(yè)務(wù)。騰訊財報表明，騰訊主營業(yè)務(wù)遇到了明顯天花板。
財報顯示，第四季度騰訊主營業(yè)務(wù)中最核心的游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)了環(huán)比下滑。
該季內(nèi)，騰訊PC和手機(jī)游戲收入合計297億，低于三季度的328億，環(huán)比下滑9.5%。在總盤子中，騰訊游戲業(yè)務(wù)的占比也從48%下降到32%。這是騰訊2017年財報基本面不好看的主要因素。
無論下滑不下滑，有一個事實無法否認(rèn)，騰訊在中國游戲行業(yè)的占比和地位幾乎無法撼動，畢竟，騰訊全年游戲營收超過了1000億，而2017年中國游戲行業(yè)的總收入也才2036億，但這恰恰表明，騰訊在游戲行業(yè)的天花板擺在那里。
今天中國的游戲是什么狀況？2017年，5.83億玩家貢獻(xiàn)兩千多億的收入。游戲如果繼續(xù)高速增長，全國人民都別干活兒了。
實際上，游戲的滲透率和玩家的人數(shù)、時間、平均花費都是有天花板的。一方面，相關(guān)部門和政策已經(jīng)在遏制小學(xué)生的游戲時間；另一方面，游戲行業(yè)的增長率已經(jīng)只有個位數(shù)，跟GDP增長速度差不多。所以，騰訊游戲再厲害，這天花板也看得見摸得著。
中國游戲市場現(xiàn)狀就是雙寡頭，騰訊占一半左右（1000億），網(wǎng)易占兩成（400億），騰訊要想這塊繼續(xù)增長，也就是指著從網(wǎng)易那邊搶點肉。
問題來了，如果游戲的未來看得見，那騰訊未來的想象力在哪里？從騰訊的財報來看，在游戲之外的幾大主營業(yè)務(wù)中，增值服務(wù)收入下滑，廣告收入增速相對平緩，唯一稱得上是高速增長的就是支付和云業(yè)務(wù)，但這塊在總盤子上的比例還比較小。
顯然，騰訊的想象力不能只靠買買買的投資收購，關(guān)鍵仍然在于深挖騰訊主營業(yè)務(wù)的護(hù)城河。
在多塊業(yè)務(wù)中，我認(rèn)為，騰訊應(yīng)當(dāng)下力氣拓展的是騰訊的廣告業(yè)務(wù)。
騰訊2017年全年廣告業(yè)務(wù)收入共404.39億元，其中媒體廣告收入148.29億元，社交及其他廣告收入達(dá)256.1億元。
在騰訊兩千多億的總盤子中，騰訊的廣告業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)超過17%，而整體增速雖然相對平緩，但亦頗為可觀。可以說，廣告收入已經(jīng)是騰訊主營業(yè)務(wù)的重頭戲，更重要的是，騰訊在這塊還有想象空間。
想象空間一方面來自中國廣告行業(yè)的增長，更主要來自對手。這個道理跟騰訊當(dāng)初從網(wǎng)易手里搶來游戲蛋糕是一個道理。騰訊雖然廣告收入超過了400億，但是它還不是中國廣告行業(yè)的老大，它的面前還有百度。
百度2017年財報還沒有出，但2016年財年百度的廣告收入仍然高達(dá)645億，占中國市場份額28%。從增速來看，騰訊后勁遠(yuǎn)超百度，2015年、2016年騰訊廣告收入增速分別為110%、54%，而百度分別只有32%、0.7%（該年受魏則西事件影響）。
很多人都認(rèn)為阿里騰訊的對抗是中國互聯(lián)網(wǎng)的主流，但阿里騰訊主營業(yè)務(wù)的交集其實并不多。相反，百度和騰訊在廣告業(yè)務(wù)的交手才是真正的短兵相接。
流量紅利既是蜂蜜，也是毒藥
亂花漸欲迷人眼。尤其在騰訊這樣一個高速增長的龐然大物前，不只是圍觀群眾，恐怕騰訊自己也經(jīng)常忘掉一些本源性的問題。
騰訊為什么能夠天上地下買買買？為什么在主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)衰退的時候，仍然可以輕松用投資收益彌補主營業(yè)務(wù)不足？為什么可以成為中國最大的PE機(jī)構(gòu)？是因為騰訊的投資部天賦異稟嗎？
邏輯恰恰相反，本質(zhì)是因為騰訊先創(chuàng)造了空前絕后的流量帝國，才能夠在資本市場收割。由于QQ、微信以及一系列周邊產(chǎn)品的存在，騰訊的流量體量恐怕已經(jīng)難以估算。當(dāng)這種流量壟斷優(yōu)勢形成時，同時就造就了它在投資時的強勢地位。
“流量＋現(xiàn)金”是騰訊投資的殺手锏，而騰訊的流量如互聯(lián)網(wǎng)世界的水、電、石油一般，任何企業(yè)都要買流量的面子，跟上的現(xiàn)金也就是錦上添花的配頭作用。
正因此，騰訊才能秦王掃六合一般，將眾多互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的一一收入囊下，獲取投資收益。騰訊的這種投資相當(dāng)劃算，因為它的投資很大一部分是用流量折算的，而流量在騰訊自己那里看上去源源不斷。
只需要買買買，就能夠收取流量稅，無數(shù)甜美的蜂蜜仰起頭就可以吃到，這真是一件非常美妙的事情。太多人羨慕騰訊有這種壟斷紅利。但我還是要潑點冷水，蜂蜜亦可能是毒藥。巨大的紅利可能隱藏著巨大的危機(jī)。
這個道理政治史上的大國興衰有點接近，經(jīng)濟(jì)史上的不少寡頭興衰案例也類似。如果有源源不斷的蜂蜜，而這種蜂蜜的得來似乎又不那么費勁，那么，帝國或者巨型企業(yè)的內(nèi)部會容易出現(xiàn)某種懈怠和不思進(jìn)取。這是心理層面。
從戰(zhàn)術(shù)層面來講，騰訊的投資如果始終不能跟主營業(yè)務(wù)結(jié)合，目的不是為了戰(zhàn)略拓展和業(yè)務(wù)突圍，只是為了獲得投資收益，那么其主營業(yè)務(wù)也很有可能逐漸衰落。
一旦主營業(yè)務(wù)衰落，投資的“流量紅利”基礎(chǔ)就會減弱，投資的收益率就會下降，風(fēng)險就會增大，如果進(jìn)入這樣的循環(huán)，很有可能就會面臨企業(yè)的危機(jī)。
事實上，騰訊去年陡然加快投資速度，下半年推動旗下幾家公司上市，邏輯上看，就有要加快收割流量紅利，以減輕主業(yè)壓力的意圖。此外，騰訊的PE型投資缺少對被投公司的實際控制力，一旦騰訊的流量源頭出現(xiàn)問題，騰訊的所謂護(hù)城河很容易就會失去控制。
對于騰訊來說，前車之鑒其實也不遠(yuǎn)。騰訊并不是第一個享有如此巨大份額的“流量蜂蜜”的企業(yè)，中國之前還有一個同樣是當(dāng)年的流量擔(dān)當(dāng)，同樣一度如日中天，一度也有無數(shù)的企業(yè)自愿靠上去讓它抽取“流量稅”。對，這個企業(yè)就是百度。
（注：本文所有觀點僅代表作者本人，均不代表鳳凰網(wǎng)國際智庫立場）